——郑商所2016“点基地”企业巡礼一
国内棉纺织企业运用棉花期货的案例不在少数，浙江省纺织品进出口集团就是其中的一家企业。
浙江省纺织品进出口集团有限公司隶属于浙江省国际贸易集团有限公司，是我国纺织品服装进出口行业主要的公司之一。该公司从1980年开始经营纺织品进出口业务，现有17家子公司和2家大型仓库。公司以纺织品服装出口为主业，主要经营面料、服装和家纺产品，兼营机电、轻工、工艺、化工等产品的出口和大宗商品进口、国际知名品牌代理、出口货物运输代理、对外投资等业务。2014年公司年经营规模40亿元。
从2014年开始，该集团进行棉花期货套期保值业务的筹备，从制度建设入手，将风险控制放在首位，凭借浙纺集团扎实的现货基础和稳健的工作作风，踏踏实实地把郑棉期货当成一个活跃的购销市场和风险对冲的场所。
浙纺集团充分利用产业链上下游间各品种的相互关联性和相对价差波动，一方面，实现利用与现货相关联的期货进行套期保值，另一方面，又捕捉到关联的期、现货之间的价差波动的机会，逻辑推导严密，过程执行规范，为今后持续地开展期现结合奠定良好的开端，也为企业现货业务规模的拓展积累了宝贵的经验。该公司进行期货操作的辅导公司为大地期货有限公司。
“谈棉论道”棉花会引合作契机
从2012年开始，在郑商所农产品部的支持下，大地期货有限公司每年在杭州举办“谈棉论道”的棉花产业高端交流会。2014年的“谈棉论道”会议，邀请浙纺集团负责棉纱进口业务的贸易一部负责人陈加祥经理参加了会议讨论，经会议熟悉以后，大地期货和浙纺集团开始建立定期的交流机制，并且邀请经验丰富的陈经理加入由大地期货牵头的棉花纺织产业投资机构的不定期聚会讨论。陈经理是做了20年棉花和棉纱生意的老棉花，在前一个单位时已经积累了丰富的棉花期现货操作经验，参与了几次沙龙讨论后，基于大家对2014年后期棉花的一致不乐观的预期，陈经理考虑到必须将浙纺集团棉纱进口的存货和在途货物的跌价风险进行套保，于是开始向浙纺集团经营班子报告，申请开展期货套期保值业务。通过反复沟通，浙纺集团领导班子经研究决定，初步同意由陈经理负责的贸易一部先进行试点开展期货套期保值业务。
深入调研，量身定制度
2014年8月，大地期货有限公司开始与浙纺集团进行期货套期保值业务专项对接，大地期货由研究总监周文科牵头，协调运作中心、财务部组成一个项目小组，有针对性地开始协助浙纺集团进行套期保值业务的制度建设。大地期货项目组通过对浙纺集团董事长、总裁、业务分管副总裁、管理部、财务部、贸易部等各级人员的拜访调研。根据企业调研得到的信息，8月底完成了《浙江省纺织品进出口集团有限公司套期保值业务管理制度》初稿，内容包含了套保准则、运营模式、组织结构，岗位权限、运营流程、结算、风控处理、信息收集、档案整理、期现对应标的物等，浙纺集团由朱副总裁牵头召集贸易部、管理部、财务部、办公室等进行讨论，对《管理制度》进行优化，9月中旬，大地期货项目组完成了《浙江省纺织品进出口集团套期保值业务管理制度》修改稿，经浙纺集团评审后，同时向上级浙江省国际贸易集团进行开展套期保值业务申报审批。11月，浙纺集团董事长亲自召集管理班子、各相关部门负责人、具体业务执行人，邀请大地期货浙纺项目组对浙纺团队进行期货基础知识、期货功能、套保相关业务流程、岗位权限、风控、套保策略涉及、方案执行、效果评估、财务处理等知识逐一进行培训，培训会上，浙纺集团各级人员提出很多实际操作的可能会遇到的难点和应对措施，大地期货项目组一一进行了解答，大地期货财务部、运作中心和浙纺集团对口部门建立联系，持续地为浙纺集团提供套期保值业务进行专业指导。12月，浙纺集团正式开始规范运行棉花期货套期保值业务。
稳健策略，规范执行
（一）棉纱和棉花期货的价差关系分析
2011/12年度~2013/14年度，国家实行棉花收储，尤其是2013/14年度，90%以上的国内棉花上交国储，造成期货标的物缺失，郑棉期货由于没了可交割的棉花现货，对棉花现货的定价作用几乎丧失。因此，全棉纱和棉花现货之间相对稳定的加工费价差关系没有反应到全棉纱和郑棉期货的价差走势上，全棉纱和郑棉期货之间的价差关系非常不稳定。但是，随着2014/15年度国家取消棉花收储，2014年9月以后，郑棉期货恢复了对现货的价格指引功能，由于全棉纱和棉花现货的价差基本稳定，所以，我们可以考虑用郑棉期货对浙纺集团的全棉纱进行虚拟库存管理。（实际后来从图表可以验证大地期货和浙纺团队的当初设想的逻辑合理性，32支全棉纱和郑棉期货的价差主要维持在8000—8500元/吨区间）。
（二）设计棉纱库存的套保比例和方向
浙纺集团棉纱常备库存5000吨，因为考虑到2014/15年度取消收储改直补后，全球和国内棉花供过于求的格局延续，预期棉花和棉纱价格将在未来半年内不容乐观，库存面临跌价损失风险，因此，有必要对常备的棉纱现货库存和在途订单进行全部保值。但是，考虑到浙纺集团是省属国企的因素，为了能够稳定推进期货保值业务的长期开展，因此前期采取稳起步的策略，通过部分套保的尝试，积累团队套期保值的运作经验教训，为将来全额套保、虚拟库存调节、基差交易等积累经验。浙纺集团经营班子通过讨论决定：1、先尝试对现货常备库存的40%比例进行期货保值操作，也即2000吨；2、前期只对棉纱库存做卖出保值，暂不建虚拟库存和不做基差套利，待套保流程熟练运行后再行考虑。
（三）策略分析、执行和效果评估
2011/2012-2013/2014年度全球棉花供过于求，代表除中国外的棉花价格的ICE棉花价格从2011年3月的220美分/磅一直滑落到2014年12月的60美分/磅左右，按照现货升水15美分/磅进口1%关税计算，折合国内价格11900元/吨。而国内棉花由于三年国家收储，虽然稳定了国内的棉花种植面积，但是，期间造成内外棉价差最高达6000元，严重损害了下游纺织行业的全球竞争力，部分大型纺织厂不仅有1%进口配额的优势，同时还有资金优势，将纱厂外迁到越南、印度、巴基斯坦等国家，以维持在全球纺织行业的竞争力，但是不具备到国外设厂实力又无1%关税进口配额的中小纺织服装企业只能在残酷的竞争环境中败下阵来，大量的企业迫于政策的不平衡被迫关停，中国国内年度棉花需求从1100万吨下滑到750万吨，棉纱从净出口50万吨/年到净进口170万吨/年。根据大地期货和浙纺团队的分析，2014/15年度，中国国内棉花供应预计650万吨，WTO规则进口配额89.4万吨，滑准税进口预计60万吨，实际供应量大约800万吨，而预计需求750万吨，因为前期价格预期下跌，所以期初期末库存维持平稳，则2014/15年度棉花将供过于求，况且还有1100万吨天量的国储棉花需要每年部分抛储出库。因此，2014/15年度棉花在供大于求的局面下，价格将继续寻底。前期大地期货研究团队开展了对浙江、江苏、山东的下游纺织品企业进行调研，下游纺企普遍认为中低端的内外纱和内外棉价格必须相同，才会考虑用国产棉纱。因此，我们预期，通过棉纱价格的反压，国内的棉花未来将和国外棉花1%关税进口价相当，也即ICE60美分/磅对应的郑棉价格11900元/吨附近。
2014年12月，浙纺集团开始在cf1505合约上进行开仓卖出400手（2000吨），均价为13000元，后来在1月底，在13200附近平仓，平均平仓亏损200元/吨，在13400元/吨的价格将空单移到了cf1509合约，然后一直持有。2015年6月底，国储抛储消息出来后，大地期货研究团队和浙纺团队经过讨论，预期棉花这个时候可能是基本面最坏的时候，同时，我们监控到市场上手采棉花仓单现货销售的价格一直维持在13500元/吨以上，机采棉的仓单按照现货价销售12500元—12800元/吨，现货有止跌迹象。虽然有部分兵团棉花积压出现卖棉难，但是通过了解，兵团各师积压的库存大部分没法通过期货仓单的质检，因此，新疆建设兵团库存棉花不能反应可交割棉花的供需，兵团最后棉花拍卖的价格不能代表郑棉期货的价格。于是浙纺集团贸易一部决定在7月上旬将cf1509合约的套保空单逐步进行平仓，到2015年7月7日全部平仓完成，平仓均价12500元/吨。该套保方案执行完成后，cf1509合约期货空单平均盈利900元/吨，减去前期cf1505合约的亏损200元/吨，合计盈利700元/吨。期间现货棉纱从21100元/吨下跌到20400元/吨，基本上棉纱现货的下跌的亏损和棉花期货套保盈利持平，避免了2000吨棉纱库存跌价140万左右的损失。通过套期保值操作，浙纺集团基本实现了接近所对应棉纱现货头寸100%的套保率。
期间执行过程中，经历过2个月的期货持仓的浮亏，浙纺团队上下面临很大压力，期货小组曾在会议讨论过是否止损。但是正因为浙纺现货团队和大地期货研究团队对棉花供需的扎实的基础研究及推理呈现，坚定了浙纺集团将套保持仓坚持到底的决心。
依托郑棉期货，棉纱和郑棉套利渐入佳境
2015年8月，经历了股灾后的纺织产业也面临着普遍的现金流危机，直到9月传统纺织行业旺季，也未见棉花和棉纱需求起色，更不见往年的加库存的景象。大地期货研究团队在郑商所农产品部的带领下，参加了新疆南北疆棉花产量调研，回来后建议浙纺贸易一部按计划开展新疆棉花现货业务。为此，浙纺集团非常重视，棉花现货业务的开展，将为棉花期货和棉纱的套保和对冲铺垫了一座桥梁。于是，贸易一部陈经理立即从市场上招聘了棉花现货贸易经验丰富的团队。10月份，浙纺贸易一部、管理部、财务部一行相关人员赴北疆拜访兵团各师和轧花厂，计划采购高等级棉花。但是2015年新疆产的高等级棉花比较紧俏，大型纺企定向预定采购，资源比较紧缺，加上对现货棉花预期相对悲观，期货贴水套保比较难做，考虑到棉花现货经营开局阶段潜在的风险比较大，浙纺的棉花现货团队暂时转回集团优势的棉纱进口和国内销售业务。浙纺集团暂时放弃了棉花的期现结合的机会，但是保留适当的时候重启棉花贸易和开展棉花期现货业务的能力，而且棉纱贸易和郑棉期货的套保和基差交易的机会一直没有放弃。
2015年12月底，郑棉期货到了11300元/吨（考虑到平均500元/吨的仓单升水，折合现货11800元/吨），此时棉花现货在13000元/吨，期现价差1200元，此时32支普梳纱价格在20150元/吨，期货折算到现货后和32支普梳纱价差在8350元/吨，现货只有在2014年才出现那么高的价差机会，目前在纺织产能过剩的环境下，高于8000元/吨虚拟纺织厂的加工费用很难维持，浙纺集团贸易一部和大地期货研发部于是召开专题讨论，设计了一个做空纺织厂加工费用的套利方案：将浙纺集团现有的全棉纱线库存降低2000吨，同时在郑棉期货上对应买入2000吨棉花，考虑到现货销售的时间进度，因此采取分批实施、期现同步的策略。方案设计完成提交给浙纺集团相关部门审批通过，立即进入实施。
2016年1月上旬，浙纺集团贸易一部实现全棉纱降库存1000吨，同期在郑棉期货1609合约上买入1000吨(折合200手)，均价11200元/吨，随后，棉花现货和郑棉期货价差波动剧烈，32支普梳纱和棉花现货价差在稳步走低。至2月底，棉花现货和期货基差最高达到2100元，棉花现货和32支喷气纱的价差7050元，考虑到郑棉期货仓单的平均升水500元/吨，那么郑棉期货1609合约和32支普梳纱的价差约8650元，达到最近3年的高位值。于是浙纺集团一边加快全棉纱库存的去库存，至3月上旬，完成了计划额度内还有的1000吨现货去库存的任务，32支棉纱售价平均19150元/吨，同时在郑棉期货1609合约上买入1000吨（折合200手），买入平均成本10400元/吨。4月中旬，郑棉期货暴涨，32支全棉纱价格维持在19100元/吨附近，此时棉花期现基差低于500元/吨，考虑到仓单升水500元因素，实际郑棉期价已经升水现货，而现货和32支纱价差在7000元/吨附近，意味着郑棉期货折现货和32支全棉纱价差已经低于7000元/吨。于是，浙纺集团贸易一部将2000吨郑棉期货1609合约的多单全部平仓，同时现货市场买入2000吨32支全棉纱。该方案从实施到结束，时间跨度将近4个月，其中现货减亏125万元，期货端盈利140万元，合计增加利润265万元。
2016年7月初，郑棉价格在15100元/吨时，32支喷气纱价格在21500元/吨左右，浙纺集团贸易一部买入32支喷气纱1000吨，同时在郑棉1701合约卖出1000吨；郑棉冲高到8月初回落至14900元/吨，而那时32支喷气纱价格在22100元/吨，卖出棉纱每吨平均获利600元，在郑棉市场我们平仓市获利200元/吨。现货盈利60万元，期货盈利20万元，合计盈利80万元。
期现结合，风控为先
浙纺集团的期现结合业务能够顺利推进，除了业务开展前的制度建设保障，同时和集团把风险控制放在第一位是分不开的。在设计制度时，浙纺集团对可能产生的风险进行分类，根据不同的风险分类进行有针对性地设计相应制度进行控制和解决，并且在实践过程中进行优化和完善。
（一）合规风险控制
由总裁负责，下设监察管理员，监察管理员随时进行合规检查，以确保期现结合业务不触碰相关的期货法律和法规，同时又满足集团统一监管的要求，保证期现结合业务按照公司通过的方案设计有序进行。
（二）管理风险控制
在业务开展前，先进行《浙江省纺织品进出口集团有限公司套期保值业务管理制度》，规范了各岗位的职责、流程、进行相应的授权，运行过程中对制度和流程进行优化完善。期现结合过程中，重点审查贸易一部现货业务和期货业务计划的对应状况，交易员的交易行为和报批的方案是否一致，检查各部门是否对应进行了档案和交易结算材料的存档保存。严格规定保密制度，对于泄漏公司期现结合头寸信息对公司造成重大影响的人员，将进行严厉追责。
（三）流程风险控制
主要是针对期现结合执行过程中，若出现短期的市场风险和环境风险，如果流程反应不及时，将可能造成计划无法顺利执行或头寸裸露，由此会带来巨大的损失。比如2016年11月11日，短期剧烈的市场波动，期货端容易出现大幅浮亏造成被期货公司强平，以至于现货头寸单独裸露。浙纺集团当天紧急开了期货小组碰头会，考虑到CF1701合约已经升水现货超过1500元/吨，期现价差交割前一定会回归，因此，当天采取应急的保证金打款流程，在期货公司结算前入金300万，保证期货头寸能扛住当天晚上的涨停板，保证期现总头寸的稳定，不去赌后市市场的继续上涨而现货头寸裸露单边获利的机会。11月11日晚上，期货大跌，期现回归，11月14日，顺利实现期货头寸的平仓出场，现货进行平价销售。
（四）市场风险控制
市场风险的防控，主要围绕两个重点。一是贸易一部设置专人进行纺织行业的市场信息收集、筛选和整理，跟踪行业政策、产业链各道的价格、库存、加工费和期现之间价差变化，防止产业链供需基本面发生重大变化造成期价短期的冲击风险。二是关注市场重大的财政、货币政策和市场情绪的变化造成短期对棉花期货的冲击，及时提前合理安排资金和期现头寸。
