投资要点

　　直营+线上快速增长拉动业绩提升，上半年表现超预期，维持“买入”评级

　　波司登(03998)公布2020/21财年上半年业绩（2020年4月1日-9月30日），实现营收46.6亿元（+5.1%）。按业务拆分，羽绒服/OEM/女装/多元化业务分别实现收入29.9/12.3/4.1/0.3亿元，同比变动+18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%；按渠道拆分，线上渠道实现收入5.4亿元（+76.4%），主要系线上奥莱渠道发力所致。公司实现经营利润6.7亿元（+39.5%），归母净利润4.9亿元（+41.8%），业绩保持快速增长，超出市场预期。我们认为波司登仍将维持品牌升级主旋律，结合持续推进的新零售运营及数字化转型策略，打造品牌效率年。在冷冬、销售旺季催化下，公司下半年有望维持强劲增长，预计全年羽绒服业务收入有望实现高双位数增长。维持盈利预测不变，预计2020-2022年公司归母净利润为14.7/17.8/21.9亿元，EPS为0.14/0.17/0.21元，当前股价对应PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。

　　1.主品牌增长稳健，发力直营+品牌力提升带动公司毛利率提升

　　FY2020/21上半财年主品牌波司登收入27.3亿元（+19.7%），带动集团收入快速提升。品牌羽绒服直营渠道（线上+线下）实现销售收入11.09亿元（+144.3%），占比提升19.2pct至37.1%，实现快速增长，主要系公司发力直营渠道，门店扩张与店效提升同步进行，逆势净新增19家直营门店，同时关闭低效店铺，在主流商圈新增形象店、大店，顺应主流消费趋势优化门店结构，降租增效强化门店精细化运营，品牌升级+直营占比提升带动公司整体毛利率提升4.3pct至47.8%。

　　存货去化顺利，现金流管控能力显著提升

　　FY2020/21上半年公司存货总额为26.05亿元（-6.06%），较年初（2020年3月31日）减少4.4%，存货去化进度顺利，预计全年存货总额将保持平稳；应收账款周转天数为98天，同比上升12天，主要系受卫生事件影响，集团加大了对经销商的回款支持，适当延长回款周期所致；公司净现金值为35.23亿元，同比增加104.9%，公司现金流管控能力显著提升。

　　风险提示：天气升温影响羽绒服终端销售；卫生事件二次爆发影响线下复苏等。

　　主业增长稳健，发力直营渠道拉动业绩提升，上半年表现超预期

　　公司公布2020/21财年半年度业绩（2020年4月1日-2020年9月30日），实现营收46.6亿元（+5.1%），品牌羽绒服尤其波司登主品牌业务带动集团收入快速提升；实现经营利润6.7亿元（+39.5%），实现归母净利润4.9亿元（+41.8%），业绩保持快速增长，超出市场预期。

　　按主营业务拆分，FY2020/21上半年公司品牌羽绒服/贴牌加工管理（OEM）/女装/多元化服装业务分别实现收入29.9/12.3/4.1/0.3亿元，分别同比变动+18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%。

　　按渠道拆分，FY2020/21上半年公司线上渠道实现收入5.4亿元，同比增长76.4%，主要系线上奥莱渠道发力，唯品会及天猫奥莱店业绩高速增长所致；线下渠道实现收入41.2亿元，受卫生事件影响同比下滑0.3%。

　　1.1品牌羽绒服业务：主业增长稳健，发力直营渠道拉动业绩提升

　　FY2020/21上半年公司品牌羽绒服业务实现收入29.9亿元（+18.0%），占总收入64.1%（+6.9pct）。在聚焦主航道战略下，公司继续做强品牌羽绒服核心业务，主业保持稳健增长，收入占比持续提升。

　　按品牌拆分：主品牌波司登收入27.3亿元（+19.7%），雪中飞收入1.0亿元（+5.2%），冰洁1.1亿元（+2.1%）其他品牌合计0.5亿元（-1.4%）。

　　按渠道拆分：①直营渠道（线上+线下）实现销售收入11.09亿元（+144.3%），占比提升19.2pct至37.1%，实现快速增长，主要系公司发力直营渠道，门店扩张与店效提升同步进行，逆势净新增19家直营门店，同时关闭低效店铺，在主流商圈新增形象店、大店，顺应主流消费趋势优化门店结构，降租增效强化门店精细化运营；并且电商渠道的实现了86.18%的快速增长，拉动了直营渠道整体增长。②批发渠道实现销售收入18.28亿元（-9.8%），占比61.2%（-18.8pct），收入有所下滑主要系批发渠道收缩，门店净减少221家至2,784家，且公司由于卫生事件影响调低了加盟商首单订货比例所致。③其他渠道实现销售收入0.52亿元，同比减少0.9%，占比约1.7%（-0.4pct）。

　　品牌管理方面，公司主要采用品销结合的策略，基于产品上市周期与主推产品制定传播规划与内容，促进主品牌波司登“羽绒服专家”的消费者认知持续提升。并且，在通过明星代言及街拍、产品植入、KOL等对产品进行充分展示之外，公司在报告期内公司进一步聚集种草平台，通过小红书、抖音等新媒体平台向站内及线下门店充分引流，提升品牌知名度。

　　此外，2020年5月，波司登荣获天猫“2020国货之光”中国品牌榜单中的“高端市场影响力品牌”称号；并助力了2020年珠峰高程测量登顶行动，再次展现波司登产品功能性、品牌专业性。2020年8月，波司登荣获2020界面新消费论坛“2020年安心奖年度服饰企业”奖；并于2020年9月作为***的纺服品牌亮相中国品牌日晚会，品牌升级成果得到广泛认可。

　　产品管理方面，公司通过更精准地产品开发与更合理的产品结构与渠道相匹配，进行一体化经营。通过数字化运营，对过往销售货品和渠道进行大数据标签聚类，提升商品与门店的配适度。

　　订单管理方面，公司延续了以往直营与批发分离的订货模式，直营门店单店订货、按照需求匹配产品；经销商门店根据规模进行不同的订货与返利，自2018年起对于每年***冬羽绒订货会比例进行管控。2020/21财年公司订货会***订单比例继续下降至不超过30%，其余订单根据旺季终端市场反馈和需求进行补单，超过70%的货品利用快反供应链支撑，保持理性订货，有效地优化了公司库存管理，提升整体运营效率。

　　新零售与数字化运营方面：

　　公司与阿里云达成“数智化转型时尚先锋”战略合作，利用阿里数据中台的技术经验打通全渠道数据，进而建立顾客标签，通过精准的人群圈选提升营销精确度，以高质量的数字化内容触达消费者。

　　充分利用私域流量，为每名导购建立企业微信的导购营销助手，与客户建立更加便捷的沟通桥梁。截至2020/21财年上半年，公司企业微信好友达800万人，微信公众号粉丝累计超过550万人，较2019/20财年末增长超50%，注册会员超1,900万人，且其中30岁以下年轻消费者占比达20%。

　　线下门店通过精准的人群圈选进行短信触达和社交媒体投放，消费者引流到店比例及质量明显提升。

　　1.2贴牌加工管理业务（OEM）：收入有所下降，把握出口机遇

　　FY2020/21H1贴牌加工管理业务实现收入12.3亿元（-8.9%），占总收入26.4%（-4.0pct）。收入有所下降主要系受海外卫生事件影响，品牌端需求有所下降，部分客户批量取消或延迟订单，影响公司业绩。

　　但卫生事件期间公司采取了积极的应对措施，包括拓展新客户、提升核心客户粘性，严控成本与费用，并持续拓展东南亚地区产能等。且公司充分把握卫生事件机会，出口了防疫物资，收入下降幅度小于行业整体下降水平。

　　1.3女装业务：受卫生事件影响收入下降

　　FY2020/21H1女装业务实现收入4.1亿元（-18.5%），占比8.8%（-2.6pct），受卫生事件影响收入有所下降。其中杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭分别实现收入1.34亿元（-27.3%）、1.07亿元（-29.4%）、7860万元（+3%）、9260万元（-0.8%）。渠道方面，女装线下门店净减少30家至469家，线上销售同比增长25.3%。预计未来公司将通过新零售数字化运营积极调整女装业务，促进其业绩改善。

　　1.4多元化服装业务：占比持续下降，校服业务增长显著

　　FY2020/21H1实现收入0.3亿元（-35.6%），占比0.7%（-0.4pct）。公司持续推进“聚焦主航道”策略，多元化业务占比继续下降。其中飒美特校服业务录得72.2%同比增长，利用线上销售冲淡卫生事件影响，品牌聚焦度持续提升。

　　2.盈利能力：毛利率提升明显，费用率控制稳定

　　毛利率：FY2020/21上半年公司实现毛利率47.8%（+4.3pct），有所提升；其中：①品牌羽绒服业务毛利率56.4%(+3.5pct)，主要受益于主品牌波司登的重塑与升级，及直营渠道占比显著提升；②贴牌加工业务毛利率18.1%（+3.8pct），主要系公司严格控费，通过精细化管理及运营促进其毛利率提升；③女装业务毛利率73.6%（-3.2pct）；④多元化服装业务毛利率49.3%（+34.6pct）。

　　经营净利率：FY2020/21上半年经营净利率为14.3（+3.5pct），主要系品牌羽绒服业务、贴牌代工业务及多元化服装业务毛利率提升所致。

　　费用率：FY2020/21上半年公司总营运开支为15.99亿元（+9.90%），占总收入比例为34.31%（+1.5pct）。

　　1)分销开支：FY2020/21上半年公司分销开支为12.09亿元（+8.04%），费用率为25.9%（+0.7pct)，主要系集团加强品牌羽绒服业务的品牌及渠道建设，自营占比提升，租金及门店装修摊销费用上升，销售员工增加导致工资支出上升所致。

　　2）行政开支：FY2020/21上半年公司行政开支为3.90亿元（+16.07%)，费用率为8.4%（-0.8pct），主要系公司新授予购股权导致成本增加所致。

　　3.营运能力：存货去化顺利，现金流管控能力显著提升

　　1）存货：FY2020/21上半年公司存货总额为26.05亿元（-6.06%），较年初（2020年3月31日）减少4.4%，存货去化进度顺利，预计全年存货总额将保持平稳。其中原材料为6.57为亿元（-41.91%），在产品为0.23亿元（+21.05%），产成品为19.25亿元（+18.61%）。存货周转天数为200天，同比增加28天，主要系卫生事件影响下期初存货增多所致。

　　2）应收账款：FY2020/21上半年公司应收账款及票据为38.17亿元（22.07%），净增加6.90亿元。应收账款周转天数为98天，同比上升12天，主要系受卫生事件影响，集团加大了对经销商的回款支持，适当延长回款周期所致。

　　3）现金流：FY2020/21上半年公司净现金值为35.23亿元，同比增加104.9%，公司现金流管控能力显著提升。

　　4.未来展望：转型升级打造品牌效率年，内外因催化量价齐升带动业绩增长

　　内在转型变革方面，公司预计将持续通过品牌力提升、丰富产品线、优化渠道建设及新零售与数字化转型推动业绩提升，包括加强商渠匹配程度、持续提升门店效益、扩大会员基数、继续通过品销结合加强品牌建设等内容。

　　品牌升级主旋律不变，进一步巩固提升波司登品牌势能。从品牌建设投入来看，公司与爱马仕前创意设计总监高缇耶再次合作，于10月28日通过上海联名时装秀发布了杨幂、陈伟霆同款新一代羽绒服，相关话题在新浪微博阅读量达3亿次，推动了波司登品牌知名度再提升；并通过充满设计感，艺术气息的秀场与产品强化了消费者对品牌新形象的认知。

　　持续推进新零售与数字化运营，打造品牌效率年。公司持续推进的新零售运营及数字化转型策略，实现了优质快反及全渠道深度融合，并持续提升经营效益。10月23日公司向集团收购苏州波司登物流园，预计将有效为公司节约费用，并促进物流配送仓储体系的整合，为物流体系未来的稳定运作提供保障，继续深化数字化转型。

　　外在环境方面，由于公司新品主要于下半年推出，且四季度进入销售旺季量价齐升，线上及双十一销售表现优异，未来在冷冬、销售旺季催化下，有望继续保持强劲增长，预计全年羽绒服业务收入有望实现双位数增长。双十一期间公司品牌羽绒服业务表现优异，在天猫整体的服饰类目的增长仅为个位数的情况下仍实现同比增长35%，其中波司登主品牌增长25%以上，继续蝉联天猫双十一服饰行业第二名以及中国服装品牌第一名。同时，进入销售旺季后公司中高价位订单的比重预计将有所增加，全年有望实现量价齐升带动业绩增长。

　　其他业务方面，1）OEM业务受到品牌商减少订单、国际形势问题等影响，但由于公司计划将均衡分布客户资源，分散风险，并持续布局东南亚、提升综合生产效率，预计仍将录得低单位数增长；2）女装业务受到库存及行业竞争加剧的影响，预计收入仍面较大挑战，预计公司将进一步提振各品牌经营管理效率，促进业务改善；3）多元化业务预计将持续收缩。

　　5.盈利预测与投资建议

　　公司2020/21财年上半年业绩表现出色，品牌羽绒服业务逆势上涨，品牌力提升+推进直营转型带动毛利率提升，超出市场预期。我们认为，波司登仍将维持品牌持续升级主旋律，结合持续推进的新零售运营及数字化转型策略，打造品牌效率年。在冷冬、销售旺季催化下，公司下半年有望继续保持强劲增长，预计全年羽绒服业务收入有望实现高双位数增长。维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润为14.7/17.8/21.9亿元，EPS为0.14/0.17/0.21元，对应PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。

　　6.风险提示

　　天气升温影响羽绒服终端销售；卫生事件二次爆发影响线下复苏等。